河南太康鍋爐有限公司始終堅(jiān)持”誠(chéng)信為本、質(zhì)量至上“理念，行業(yè)健康發(fā)展。本著合作互惠互利的發(fā)展理念，愿與新老朋友們一起，共同奔向美好未來(lái)! 生物質(zhì)蒸汽鍋爐工作原理：生物質(zhì)蒸汽鍋爐兩側(cè)布置水冷壁構(gòu)成爐膛及生物質(zhì)鍋爐對(duì)流煙道，蒸汽鍋爐鍋筒內(nèi)布置有單回程螺紋煙管。爐膛內(nèi)采用水冷整澆的前拱、后拱。前拱為階梯形，后拱為人字形，使拱的覆蓋率接近85，有利于生物質(zhì)燃料的燃燒。采用大塊式鏈條爐排實(shí)現(xiàn)機(jī)械式燃燒。配鼓引風(fēng)機(jī)進(jìn)行生物質(zhì)鍋爐機(jī)械通風(fēng)，并配以出渣機(jī)實(shí)現(xiàn)機(jī)械出渣，控制監(jiān)測(cè)儀表齊全。

（報(bào)告出品方/分析師：德邦證券 彭廣春）1. 余熱鍋爐***轉(zhuǎn)型清潔能源領(lǐng)域，長(zhǎng)期動(dòng)力足1.1 余熱發(fā)電行業(yè)龍頭，積極向清潔能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型深耕余熱鍋生物質(zhì)鍋爐爐產(chǎn)業(yè)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)公司是中國(guó)余熱鍋爐行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及余熱鍋爐、生物質(zhì)鍋爐、循環(huán)流化床鍋爐、燃?xì)忮仩t等新裝備的咨詢、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、安裝以及EPC等服務(wù)，業(yè)務(wù)遍及100多個(gè)**及地區(qū)，年可節(jié)生物質(zhì)鍋爐約標(biāo)準(zhǔn)6600萬(wàn)噸，減排二氧化碳1.6億噸。

從公司發(fā)展來(lái)看，1995年公司前身“杭州鍋爐廠”成立，并逐步設(shè)立余熱鍋爐研究所，深耕余熱鍋爐產(chǎn)業(yè)2002年公司加盟中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)西子聯(lián)合控股，開(kāi)啟飛速發(fā)展生物質(zhì)鍋爐階段2011年公司在深交所掛牌上市，股票簡(jiǎn)稱“杭鍋股份”。

2022年公司正式更名為“西子清潔能源裝備制造股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱改為“西子潔能”，業(yè)務(wù)逐步由余熱鍋爐向新能源領(lǐng)域轉(zhuǎn)型

業(yè)務(wù)逐步從余熱鍋爐向生物質(zhì)鍋爐清潔能源方向拓展從公司主要業(yè)務(wù)來(lái)看，可以分為余熱鍋爐、清潔環(huán)保能源裝備、解決方案、備件及服務(wù)四大類(lèi)板塊1）余熱鍋爐是公司最核心的產(chǎn)品，包括燃機(jī)余熱鍋爐、干熄焦余熱鍋爐、電站鍋爐等；2）清潔能源環(huán)保裝備生物質(zhì)鍋爐主要包括生物質(zhì)、核電、光熱發(fā)電等新能源設(shè)備；3）解決方案包括各類(lèi)以換熱器及壓力容器為核心設(shè)備的EPC/EP/PC項(xiàng)目；4）備件及服務(wù)包括過(guò)熱器、省煤器等部件。

1.2 控股股東為西子電梯，系中國(guó)500強(qiáng)生物質(zhì)鍋爐企業(yè)根據(jù)公司公告，截至2022第三季度末，公司**大股東為西子電梯集團(tuán)有限公司（中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)），持股比例達(dá)39.01%公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)王水福先生，董事長(zhǎng)王水福先生直接持有公司1.51%的股份生物質(zhì)鍋爐，并分別通過(guò)西子電梯集團(tuán)有限公司/金潤(rùn)（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的實(shí)際控制人。

1.3 短期盈利能力略有下降，未來(lái)整體趨勢(shì)向好營(yíng)收保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)受原材料價(jià)格影生物質(zhì)鍋爐響有所下滑從營(yíng)收增速來(lái)看，2017年至2021年公司營(yíng)業(yè)收入CAGR為17.08%，營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)從營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)來(lái)看，2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.78億元，同比增長(zhǎng)22.83%，歸母凈生物質(zhì)鍋爐利潤(rùn)4.2億元，同比下降18.47%；2022前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.52億元，同比增長(zhǎng)34.58%，歸母凈利潤(rùn)1.03億元，同比下降71.25%，歸母凈利潤(rùn)的下滑預(yù)計(jì)為原材料成本上升所致。

2生物質(zhì)鍋爐022H1解決方案占營(yíng)收比重達(dá)39.36%，**超越余熱鍋爐從營(yíng)收占比變化來(lái)看，余熱鍋爐占比逐步降低，解決方案占比逐步提升2022H1，余熱鍋爐、清潔環(huán)保能源裝備、解決方案、備件及服務(wù)占比分別為33.生物質(zhì)鍋爐95%、12.62%、39.36%、12.05%，解決方案**超越余熱鍋爐，成為營(yíng)收占比**的業(yè)務(wù)。

鋼材價(jià)格波動(dòng)，毛利率水平略有下滑2021 年，公司銷(xiāo)售毛利率為21.3%，較上年下降2.04個(gè)百分點(diǎn)生物質(zhì)鍋爐，主要系公司生產(chǎn)的主要原材料鋼材價(jià)格波動(dòng)，導(dǎo)致毛利率水平下降公司產(chǎn)品的主要原材料為各種鋼板、鋼管、型鋼等，公司各種鋼材成本約占公司生產(chǎn)成本的60%-70%，從中國(guó)鋼鐵指數(shù)變化來(lái)看，自2020年8月開(kāi)始生物質(zhì)鍋爐上漲，各類(lèi)鋼材價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司生產(chǎn)成本提升，對(duì)公司毛利率水平產(chǎn)生影響。

管理費(fèi)用率與銷(xiāo)售費(fèi)用率略有增加，系市場(chǎng)拓張所致2021年，公司銷(xiāo)售凈利率為7.15%，較上年下降4.32個(gè)百分點(diǎn)，與毛利率變生物質(zhì)鍋爐動(dòng)保持同步從三項(xiàng)費(fèi)用率來(lái)看，2021年公司管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為5.82%、2.71%，較2020年分別增加0.84、0.50個(gè)百分點(diǎn)，主要系公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展，管理銷(xiāo)售開(kāi)支增加所致。

2021年，公司生物質(zhì)鍋爐財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.23%，保持在較低水平研發(fā)投入持續(xù)加大，技術(shù)儲(chǔ)備不斷增強(qiáng)公司長(zhǎng)期保持較高的研發(fā)投入，研發(fā)投入逐年遞增，2021年全年研發(fā)投入4.02億元，同比增長(zhǎng)31.88%，研發(fā)人員數(shù)量為725人生物質(zhì)鍋爐，同比增長(zhǎng)21.64%，較高的研發(fā)投入也推動(dòng)了公司的技術(shù)儲(chǔ)備不斷提升。

根據(jù)公司公告，2021年公司新增有效授權(quán)專(zhuān)利32項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利6項(xiàng)

對(duì)比同行業(yè)公司的盈利能力，2017-2022Q3，西子潔能的毛生物質(zhì)鍋爐利率與凈利率水平保持穩(wěn)定，在同行業(yè)處于中等水平。

從分項(xiàng)毛利率水平來(lái)看，2022H1，余熱鍋爐/清潔環(huán)保能源裝備/解決方案/備件及服務(wù)的毛利率分別為19.27%/15.83%/13.95%/18.60%生物質(zhì)鍋爐，余熱鍋爐的毛利率較高，解決方案的毛利率水平較低從分項(xiàng)毛利率變化情況來(lái)看，2022H1余熱鍋爐/清潔環(huán)保能源裝備/解決方案/備件及服務(wù)的毛利率同比分別降低8.81/5.18/4.72/18.98個(gè)百分生物質(zhì)鍋爐點(diǎn)，均呈現(xiàn)不同程度的下滑。

2. 碳中和政策驅(qū)動(dòng)，余熱鍋爐業(yè)務(wù)景氣度向好2.1 雙碳政策驅(qū)動(dòng)下，余熱利用迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期節(jié)能減排是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要策略之一化石能源消耗是我國(guó)碳排放的主要來(lái)源，要實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、生物質(zhì)鍋爐碳中和的目標(biāo)，必須實(shí)行節(jié)約能源資源，降低碳排放總量。

根據(jù)IEA的測(cè)算，承諾目標(biāo)情景下，僅能效一項(xiàng)就將貢獻(xiàn)2030年二氧化碳減排量的四分之一左右，節(jié)能減排將是中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的重要策略之一。

政策驅(qū)動(dòng)下，余生物質(zhì)鍋爐熱利用迎來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇余熱回收利用是落實(shí)節(jié)能減排、減緩全球氣候變暖的重要舉措，隨著雙碳目標(biāo)的逐步推進(jìn)，**也逐步出臺(tái)提升余熱利用的措施2022年2月，**發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級(jí)生物質(zhì)鍋爐實(shí)施指南（2022年版）》，要求“對(duì)于能效在標(biāo)桿水平特別是基準(zhǔn)水平以下的企業(yè)……加強(qiáng)能量系統(tǒng)優(yōu)化、余熱余壓利用、污染物減排、固體廢物綜合利用和公輔設(shè)施改造”。

預(yù)計(jì)隨著未來(lái)政策的逐步落地，余熱利用產(chǎn)業(yè)也生物質(zhì)鍋爐將迎來(lái)不斷發(fā)展

2.2. 國(guó)內(nèi)余熱資源豐富，余熱鍋爐具備廣闊空間余熱資源指的是在目前條件下，有可能回收或重復(fù)利用而尚未回收利用的能量，以工業(yè)余熱資源為主從余熱資源的來(lái)源來(lái)看，產(chǎn)生的介質(zhì)多種多樣，固體、液生物質(zhì)鍋爐體、氣體形式均存在，冶金、化工、建材、機(jī)械、造紙等行業(yè)均存在較大的余熱。

從余熱資源占部門(mén)燃料消耗量的比例來(lái)看，冶金、化工、建材占比較高，**為67%，造紙、紡織、機(jī)械行業(yè)占比較低，均為15%

余熱資源按生物質(zhì)鍋爐照溫度高低可以分為高溫余熱、中溫余熱和低溫余熱，從占比來(lái)看，根據(jù)路哲所著的《我國(guó)工業(yè)余熱回收利用技術(shù)現(xiàn)狀分析》，以鋼鐵行業(yè)為例，工業(yè)余熱按高、中、低溫能級(jí)分布依次為39.8%、25.9%、34.2%，生物質(zhì)鍋爐高溫余熱占總量**，低溫余熱其次，中溫余熱最少。

不同溫度的余熱資源對(duì)應(yīng)的利用方式不同，從回收技術(shù)方面來(lái)看，高溫余熱的利用技術(shù)相對(duì)成熟，中低溫余熱回收溫差小、經(jīng)濟(jì)效益低，尚需進(jìn)一步發(fā)展。

能源消耗總量持續(xù)生物質(zhì)鍋爐攀升，可回收余熱規(guī)模不斷提升隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)能源消耗總量持續(xù)攀升，2021年全年中國(guó)能源消耗總量52.4億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，同比增長(zhǎng)5.2%根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，各行業(yè)的余熱總資源約占燃料消耗總生物質(zhì)鍋爐量的15%-67%，可回收率達(dá)60%，則計(jì)算可得可回收的利用的余熱資源約占燃料消耗總量的10%-40%，按此計(jì)算2021年可回收余熱總資源平均約為13.10億噸標(biāo)準(zhǔn)煤。

預(yù)計(jì)2025年余熱資源均量可達(dá)到生物質(zhì)鍋爐15.03億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，對(duì)應(yīng)我國(guó)高溫余熱資源潛在可利用價(jià)值為6291.62億元根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，由于我國(guó)鋼鐵、水泥行業(yè)體量大，能耗仍處于較高水平，我國(guó)的余熱仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

假設(shè)2017-2021生物質(zhì)鍋爐年總資源規(guī)模為上文測(cè)算平均值，我們計(jì)算得到2017-2021年中國(guó)能源消耗總量增速的均值為3.49%，假設(shè)2022-2025年中國(guó)能源消耗總量仍將保持這一增速，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)余熱資源均量將達(dá)到15生物質(zhì)鍋爐.03億噸，按照過(guò)去一年鄭商所動(dòng)力煤結(jié)算均價(jià)為826.39元/噸，基準(zhǔn)交割品發(fā)熱量5500大卡/公斤，我國(guó)標(biāo)煤發(fā)熱量為7000大卡/公斤，按此測(cè)算我國(guó)標(biāo)煤價(jià)格為1051.77元/噸，結(jié)合余熱資源中有3生物質(zhì)鍋爐9.8%高溫余熱可回收（此部分對(duì)應(yīng)余熱鍋爐），預(yù)計(jì)2025年我國(guó)高溫余熱資源潛在可利用價(jià)值為6291.62億元。

余熱鍋爐產(chǎn)業(yè)上游主要為鋼鐵行業(yè)，下游主要為鋼鐵、有色金屬、電力、建材、化工等行業(yè)，近年來(lái)生物質(zhì)鍋爐下游產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展為余熱鍋爐行業(yè)的發(fā)展提供廣闊空間，同時(shí)受**節(jié)能減排等政策的影響，以鋼鐵、煤炭、有色、化工為代表的高耗能行業(yè)在節(jié)能、環(huán)保設(shè)備的投入有所增加，為余熱鍋爐行業(yè)的發(fā)展提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。生物質(zhì)鍋爐

從市場(chǎng)空間來(lái)看，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，受益于天然氣發(fā)電裝機(jī)規(guī)模的不斷提升，預(yù)計(jì)2030年天然氣發(fā)電裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到1.85億千瓦，假設(shè)天然氣發(fā)電投資成本為650萬(wàn)元/萬(wàn)千瓦，假設(shè)余熱鍋爐占?xì)怆娡顿Y成生物質(zhì)鍋爐本10%，按此計(jì)算2030年電站余熱鍋爐市場(chǎng)空間將達(dá)到120.25億元，2021-2030年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.56%。

2.3. 內(nèi)部管理不斷優(yōu)化，市占率逐步提升多年深耕余熱鍋爐產(chǎn)業(yè)，具備長(zhǎng)期發(fā)展優(yōu)勢(shì)公司生物質(zhì)鍋爐是余熱鍋爐行業(yè)的龍頭企業(yè)，自20世紀(jì)70年代開(kāi)始進(jìn)行余熱鍋爐的研發(fā)，目前已經(jīng)積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)從公司余熱鍋爐產(chǎn)品來(lái)看，主要包括燃機(jī)余熱鍋爐、干熄焦余熱鍋爐、燒結(jié)機(jī)余熱鍋爐、水泥窯余熱鍋爐。

其中公司的生物質(zhì)鍋爐燃機(jī)余熱鍋爐已經(jīng)覆蓋了通用電氣、西門(mén)子、三菱重工等國(guó)際主要燃機(jī)供應(yīng)商的各類(lèi)主力發(fā)電機(jī)型根據(jù)公司官網(wǎng)披露，目前公司已有余熱鍋爐供貨業(yè)績(jī)300余臺(tái)套，其中H級(jí)余熱鍋爐9臺(tái)套、9F級(jí)余熱鍋爐88臺(tái)套、9E級(jí)生物質(zhì)鍋爐余熱鍋爐116臺(tái)套、6F級(jí)及以下余熱鍋爐100余臺(tái)套。

在手訂單穩(wěn)步增長(zhǎng)根據(jù)公司公告，截至2022年第三季度末，公司在手訂單數(shù)量為80.47億元，其中三季度新增訂單23.92億元，訂單數(shù)量保持繼續(xù)快速增生物質(zhì)鍋爐長(zhǎng)態(tài)勢(shì)分產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，截至2022年第三季度末余熱鍋爐/清潔環(huán)保能源裝備/解決方案/備件的在手訂單量分別為33.84/11.28/30.51/4.83億元，余熱鍋爐與解決方案在手訂單數(shù)量保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。生物質(zhì)鍋爐

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)余熱鍋爐市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分，生產(chǎn)廠家相對(duì)集中。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，西子潔能是我國(guó)主要的余熱鍋爐生產(chǎn)廠商，部分產(chǎn)品市場(chǎng)占有率居于行業(yè)前列。

3. 拓展清潔能源產(chǎn)業(yè)，生物質(zhì)鍋爐打造第二成長(zhǎng)曲線3.1. 熔鹽儲(chǔ)能具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可在差異化市場(chǎng)布局儲(chǔ)能是推動(dòng)新能源消納的重要手段，熔鹽儲(chǔ)能占比為1.2%儲(chǔ)能系統(tǒng)解決了新能源發(fā)電隨機(jī)性、間歇性、波動(dòng)性的問(wèn)題，是保障電網(wǎng)運(yùn)行的重要手段。生物質(zhì)鍋爐

根據(jù)CNESA發(fā)布的《儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)研究白皮書(shū)2022（摘要版）》，截至2021年底，中國(guó)已投運(yùn)電力儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模46.1GW，其中抽水蓄能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為39.8GW，占比為86.3%，抽水蓄能依然占生物質(zhì)鍋爐據(jù)**規(guī)模，但所占比重較去年同期下降了3個(gè)百分點(diǎn)。

新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為5729.7MW，同比增長(zhǎng)75%，市場(chǎng)增量主要來(lái)自新型儲(chǔ)能。而新型儲(chǔ)能中，鋰離子電池占據(jù)主要地位，占比達(dá)到89.7%。熔鹽儲(chǔ)能的生物質(zhì)鍋爐占比較小，僅為1.2%。

熔鹽是鹽類(lèi)融化后的熔融體，包括堿金屬、硝酸鹽、硫酸鹽的熔融體等，具備高沸點(diǎn)、低粘度、低蒸汽壓力和高體積熱的特點(diǎn)，是優(yōu)良的傳熱儲(chǔ)熱介質(zhì)熔鹽儲(chǔ)能是顯熱儲(chǔ)熱技術(shù)熔鹽儲(chǔ)能分為蓄熱與放熱生物質(zhì)鍋爐兩個(gè)步驟：1）蓄熱過(guò)程：將風(fēng)電、光伏、夜間低谷電、工業(yè)廢熱等作為加熱熔鹽的能源，通過(guò)加熱熔鹽存儲(chǔ)可再生能源或低谷電能；。

2）放熱過(guò)程：高溫熔鹽與水進(jìn)行換熱，產(chǎn)生水蒸汽，既可以直接供熱也可以對(duì)外發(fā)電。熔生物質(zhì)鍋爐鹽儲(chǔ)能分為單罐系統(tǒng)與雙罐系統(tǒng)兩類(lèi)，其中單罐系統(tǒng)適用于小面積供暖、雙罐系統(tǒng)適用于大面積供暖。

熔鹽儲(chǔ)能作為長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能方式，具備顯著的特點(diǎn)1）儲(chǔ)能規(guī)模較大，熔鹽儲(chǔ)能的規(guī)模通常在幾十兆瓦到幾百兆瓦之間，屬于大容生物質(zhì)鍋爐量存儲(chǔ)2）儲(chǔ)能時(shí)間長(zhǎng)，熔鹽儲(chǔ)能的存儲(chǔ)時(shí)間可達(dá)到10小時(shí)以上3）成本較高，熔鹽儲(chǔ)能的投資成本約500萬(wàn)/MWh和抽水蓄能、壓縮空氣儲(chǔ)能的初始投資成本相近，相比電化學(xué)儲(chǔ)能，初始投資成本較高。

4）能量轉(zhuǎn)換效生物質(zhì)鍋爐率較低，熔鹽儲(chǔ)能的效率普遍低于60%，相較電化學(xué)與機(jī)械儲(chǔ)能方式，轉(zhuǎn)化效率比較低

熔鹽儲(chǔ)能主要的應(yīng)用場(chǎng)景包括：光熱發(fā)電、火電靈活性改造、電網(wǎng)削峰填谷及供暖，具體應(yīng)用特點(diǎn)如下：

3.2. 參股赫普能源，收購(gòu)蘭生物質(zhì)鍋爐捷，加碼火電靈活性改造火電靈活性通常指的是火電機(jī)組適應(yīng)出力大幅波動(dòng)、快速響應(yīng)各類(lèi)變化的能力，主要包括調(diào)峰幅度、爬坡速率和啟停時(shí)間等，其中降低最小出力，增加調(diào)峰幅度是火電靈活性改造最廣泛和最主要的目標(biāo)。生物質(zhì)鍋爐

熔鹽儲(chǔ)能可用于火電靈活性改造熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組進(jìn)行火電靈活性改造要在純凝機(jī)組改造基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過(guò)低壓缸旁路、蓄熱、電鍋爐等方式，實(shí)現(xiàn)熱電解耦，保障供熱在蓄熱中，高溫熔鹽儲(chǔ)能可以很好匹配火電機(jī)組鍋爐出口蒸汽生物質(zhì)鍋爐溫度，其技術(shù)可靠性、安全性和經(jīng)濟(jì)性得到驗(yàn)證。

熔鹽儲(chǔ)能用于火電靈活性改造具備調(diào)峰幅度深、調(diào)峰時(shí)間長(zhǎng)、調(diào)峰速度快等特點(diǎn)。從調(diào)峰市場(chǎng)來(lái)看，可實(shí)現(xiàn)單日10h以上的儲(chǔ)熱能力，調(diào)峰速度方面，可以滿足電力系統(tǒng)負(fù)荷大生物質(zhì)鍋爐幅波動(dòng)的調(diào)節(jié)要求。

政策催化下，火電靈活性改造迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期**鼓勵(lì)火電靈活性改造，為火電企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)契機(jī)2016年，**能源局下達(dá)兩批火電靈活性改造試點(diǎn)項(xiàng)目的通知，正式開(kāi)啟了火電靈活性改造示范工程建設(shè)生物質(zhì)鍋爐2018年，**發(fā)改委、**能源局發(fā)布《關(guān)于提升電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出優(yōu)先提升30萬(wàn)千瓦級(jí)別燃煤機(jī)組的深度調(diào)峰能力。

2021年，**發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知》，強(qiáng)調(diào)煤生物質(zhì)鍋爐電機(jī)組靈活性改造應(yīng)改盡改，促進(jìn)清潔能源消納，火電靈活性改造為火電企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了轉(zhuǎn)型契機(jī)。

火電靈活性改造具備廣闊發(fā)展空間根據(jù)**發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)的通知》， “十四五”期生物質(zhì)鍋爐間完成2億千瓦存量煤電機(jī)組靈活性改造，增加系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力3000-4000萬(wàn)千瓦，促進(jìn)清潔能源消納。

假設(shè)悲觀、中性、樂(lè)觀情形下，“十四五”期間增加系統(tǒng)調(diào)峰能力分別為3000萬(wàn)千瓦、3500萬(wàn)千瓦、400生物質(zhì)鍋爐0萬(wàn)千瓦結(jié)合中電聯(lián)發(fā)布的《煤電機(jī)組靈活性運(yùn)行政策研究》，煤電靈活性改造單位千瓦調(diào)峰容量成本約為500元-1500元之間，則悲觀情形下火電靈活性改造的市場(chǎng)空間為150-450億元，中性情形下火電靈活性改生物質(zhì)鍋爐造的市場(chǎng)空間為175-525億元，樂(lè)觀情形下火電靈活性改造的市場(chǎng)空間為200-600億元。

綜上所述，在中性情形下，按照煤電靈活性改造單位千瓦調(diào)峰容量平均成本1000元來(lái)計(jì)算，預(yù)計(jì)“十四五”期間火電靈活生物質(zhì)鍋爐性改造市場(chǎng)空間約為350億元。

參股赫普能源，切入火電靈活性改造市場(chǎng)2022年6月，公司發(fā)布公告，擬出資1.9億元，受讓赫普能源環(huán)境科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“赫普能源”）14%股權(quán)經(jīng)交易雙方協(xié)商，同意生物質(zhì)鍋爐赫普能源整體交易估值為13.6億元，交易價(jià)格為10.88元/股。

2022年9月，公司擬以自有資金1632萬(wàn)元增持赫普能源1.2%股權(quán)，交易完成后，公司將持有赫普能源15.2%的股權(quán)赫普能源現(xiàn)有的火電靈生物質(zhì)鍋爐活性調(diào)峰儲(chǔ)能改造解決方案是公司拓展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)模式的重要方向，通過(guò)參股赫普能源，將推動(dòng)公司熔鹽儲(chǔ)能技術(shù)及方案在火電靈活性改造領(lǐng)域的應(yīng)用，確立市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

赫普能源已成為全國(guó)火電廠調(diào)峰調(diào)頻領(lǐng)域龍頭企業(yè)赫普能生物質(zhì)鍋爐源是服務(wù)于新能源電力消納、火電靈活性與抽汽蓄能改造和綜合能源服務(wù)領(lǐng)域的**高新技術(shù)企業(yè)公司核心業(yè)務(wù)包括火電靈活性改造、儲(chǔ)能項(xiàng)目在內(nèi)的四大核心業(yè)務(wù)根據(jù)公司官網(wǎng)披露，自2016年開(kāi)始，公司在東北地區(qū)和華北生物質(zhì)鍋爐地區(qū)先后投資7個(gè)火電靈活性改造項(xiàng)目，合計(jì)容量182萬(wàn)千瓦。

赫普能源具備火電靈活性改造相關(guān)的技術(shù)儲(chǔ)備：包括火電機(jī)組耦合電鍋爐靈活性改造調(diào)峰調(diào)頻技術(shù)、火電機(jī)組抽汽熔鹽儲(chǔ)能靈活性改造技術(shù)等。

赫普能源財(cái)務(wù)狀況生物質(zhì)鍋爐良好。2021年，赫普能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.45億元，歸母凈利潤(rùn)0.97億元，凈利率達(dá)到40%，整體經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好。

收購(gòu)蘭捷能源，進(jìn)一步完善火電靈改設(shè)備制造根據(jù)公司公告，公司擬以現(xiàn)金方式支付收購(gòu)蘭捷能源科生物質(zhì)鍋爐技（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘭捷能源”）34.67%股權(quán)，現(xiàn)金收購(gòu)+增資的合計(jì)金額為1.53億元，轉(zhuǎn)讓及增資后，公司合計(jì)持有蘭捷能源51%股權(quán)。

蘭捷能源是瑞典阿帕尼公司（簡(jiǎn)稱“ELP”）在中國(guó)上海的生物質(zhì)鍋爐代表處ELP公司位于瑞典，是享譽(yù)全球的浸沒(méi)式高壓電極鍋爐供應(yīng)商，亦是世界上為數(shù)不多的擁有高壓電極鍋爐制造技術(shù)的公司，專(zhuān)業(yè)制造各類(lèi)高壓電極鍋爐及配套的輔助設(shè)備。

ELP公司專(zhuān)注于海外核電市場(chǎng)的應(yīng)用，業(yè)務(wù)在生物質(zhì)鍋爐北歐市場(chǎng)保持領(lǐng)先，并拓展至英國(guó)、澳洲及一帶一路沿線眾多**

3.3. 協(xié)同塔式光熱發(fā)電龍頭可勝技術(shù)，發(fā)力熔鹽儲(chǔ)能光熱項(xiàng)目光熱發(fā)電是利用大量反射鏡將太陽(yáng)直射光聚集起來(lái)，加熱工質(zhì)并進(jìn)行存儲(chǔ)，再利用高溫工質(zhì)產(chǎn)生物質(zhì)鍋爐生的高溫高壓蒸汽，驅(qū)動(dòng)汽輪發(fā)電機(jī)組發(fā)電由于大規(guī)模儲(chǔ)熱系統(tǒng)存在，光熱發(fā)電可以連續(xù)、穩(wěn)定、可調(diào)度的高品質(zhì)電力輸出，因而可以在電力系統(tǒng)中承擔(dān)基礎(chǔ)負(fù)荷、調(diào)峰負(fù)荷的作用，從而實(shí)現(xiàn)高比例可再生能源目標(biāo)。

參股可勝技生物質(zhì)鍋爐術(shù)，共同參與熔鹽儲(chǔ)能光熱項(xiàng)目浙江可勝技術(shù)股份有限公司（原浙江中控太陽(yáng)能技術(shù)有限公司，以下簡(jiǎn)稱“可勝技術(shù)”），成立于2010年，是全球領(lǐng)先的熔鹽儲(chǔ)能光熱發(fā)電解決方案提供商，專(zhuān)注于塔式光熱發(fā)電與熔鹽儲(chǔ)能的生物質(zhì)鍋爐技術(shù)研究、裝備研制與工程化應(yīng)用。

根據(jù)公司2022年半年報(bào)，西子潔能持有可勝技術(shù)11.06%的股份，公司可為可勝技術(shù)提供配套熔鹽儲(chǔ)能裝備。

可勝技術(shù)在塔式光熱發(fā)電領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位根據(jù)**能源局發(fā)布的《**生物質(zhì)鍋爐能源局關(guān)于建設(shè)太陽(yáng)能熱發(fā)電示范項(xiàng)目的通知》，共20個(gè)項(xiàng)目入選中國(guó)首批光熱發(fā)電示范項(xiàng)目名單，總裝機(jī)1.35GW，包括9個(gè)塔式電站、7個(gè)槽式電站和4個(gè)菲尼爾電站，塔式光熱發(fā)電占據(jù)主流地位。

從9個(gè)塔式電站的生物質(zhì)鍋爐技術(shù)來(lái)源來(lái)看，可勝技術(shù)有3個(gè)，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

公司具備光熱儲(chǔ)能一體化項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)公司在光熱領(lǐng)域的研究已經(jīng)超過(guò)10年，可勝技術(shù)參與了青海中控太陽(yáng)能德令哈50MW塔式熔鹽儲(chǔ)能光熱電站該項(xiàng)目裝置容量50MW，生物質(zhì)鍋爐采用塔式熔鹽技術(shù)，配置7小時(shí)熔鹽儲(chǔ)能系統(tǒng)，鏡場(chǎng)由27135臺(tái)20平方米的定日鏡組成。

項(xiàng)目總投資10.88億元，設(shè)計(jì)年發(fā)電量1.46億kWh，項(xiàng)目項(xiàng)目于2017年3月開(kāi)工建設(shè)，2018年12月建成投產(chǎn)，生物質(zhì)鍋爐2019年4月實(shí)現(xiàn)滿負(fù)荷運(yùn)行。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債，提升光熱裝備制造能力。2021年，公司發(fā)行1110萬(wàn)張可轉(zhuǎn)債，募集資金11.10億元用于公司光熱設(shè)備制造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司新能源裝備制造能力有望進(jìn)一步提升。

3.4生物質(zhì)鍋爐 打造零碳示范園區(qū)，拓展綜合供能業(yè)務(wù)以零碳示范園區(qū)為樣板，拓展綜合供能業(yè)務(wù)熔鹽儲(chǔ)能除用于火電靈活性改造、光熱發(fā)電以外，因其本身工作溫度高，使用溫度范圍廣，可廣泛適用于多個(gè)場(chǎng)景，如工業(yè)余熱儲(chǔ)能、谷電工業(yè)生物質(zhì)鍋爐制熱、光伏棄電儲(chǔ)能等。

西子零碳智慧能源中心是公司打造的整合多種新能源和儲(chǔ)能技術(shù)的示范園區(qū)該項(xiàng)目以光伏、熔鹽儲(chǔ)能、電化學(xué)儲(chǔ)能以及氫燃料電池等能源為核心，通過(guò)“智慧”大腦對(duì)多種新能源和儲(chǔ)能技術(shù)進(jìn)行有機(jī)整合生物質(zhì)鍋爐，提供電、冷、熱、壓縮空氣等動(dòng)力。

該項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)光伏發(fā)電530萬(wàn)千瓦時(shí)，年供蒸汽10000噸1）光伏發(fā)電：項(xiàng)目采用屋頂分布式光伏，并且示范應(yīng)用了鈣鈦礦、異質(zhì)結(jié)等電池技術(shù)光伏裝機(jī)容量6MWp，年發(fā)電量53生物質(zhì)鍋爐0萬(wàn)kWh，西子勢(shì)必銳工廠年耗電量約500萬(wàn)kWh，真正實(shí)現(xiàn)“零碳工廠”。

2）儲(chǔ)能技術(shù)：涵蓋物理儲(chǔ)能技術(shù)（熔鹽儲(chǔ)能）和電化學(xué)儲(chǔ)能技術(shù)（液流電池）熔鹽儲(chǔ)能將低谷電儲(chǔ)存在高溫熔鹽中，再通過(guò)蒸汽發(fā)生器產(chǎn)生蒸生物質(zhì)鍋爐汽滿足企業(yè)全天用能需求，熔鹽使用量250噸，蒸氣產(chǎn)量36噸/天，年供蒸汽超過(guò)10000噸；液流電池儲(chǔ)能通過(guò)用戶側(cè)削峰填谷，液流電池功率100kW，容量400kWh，年儲(chǔ)電量28萬(wàn)kWh。

3）氫燃料電池生物質(zhì)鍋爐：示范了“臻秦能源”的新型高溫固體氧化物燃料電池。

復(fù)制“零碳園區(qū)”模式，逐步擴(kuò)大訂單量2022年3月，公司與紹興綠電能源有限公司簽署了《綠電熔鹽儲(chǔ)能示范項(xiàng)目承包合同》，該項(xiàng)訂單金額為1.9億元，是公司生物質(zhì)鍋爐繼西子航空零碳智慧能源工廠后，公司打造的**綠色零碳產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，有望繼續(xù)復(fù)制“零碳園區(qū)”模式。

從項(xiàng)目概況來(lái)看，該項(xiàng)目供蒸汽規(guī)模為50噸/小時(shí)，是紹興綠電能源有限公司綠電熔鹽儲(chǔ)能項(xiàng)目的**期2022年1生物質(zhì)鍋爐0月20日，紹興綠電熔鹽儲(chǔ)能示范項(xiàng)目正式產(chǎn)汽試運(yùn)行據(jù)公司官網(wǎng)披露，該項(xiàng)目每年可發(fā)電6370萬(wàn)kWh，年供蒸汽量84萬(wàn)噸，年可節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤15.5萬(wàn)噸，減排二氧化碳約29萬(wàn)噸，在全負(fù)荷頂峰滿足電網(wǎng)需求的同生物質(zhì)鍋爐時(shí)，還具有參數(shù)高、效率高、存儲(chǔ)時(shí)間長(zhǎng)、成本低等優(yōu)勢(shì)。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值4.1 盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)：1）收入：余熱鍋爐行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局比較穩(wěn)定，公司余熱鍋爐業(yè)務(wù)營(yíng)收將保持緩慢增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I生物質(zhì)鍋爐業(yè)收入分別為32.87/33.60/34.80億元清潔環(huán)保能源裝備發(fā)展較為緩慢，新增訂單量保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為13.06/12.89/12.89億元。

解決方案可分為生物質(zhì)鍋爐傳統(tǒng)解決方案與新型解決方案，傳統(tǒng)解決方案包括余熱鍋爐EPC項(xiàng)目等，新型解決方案包括火電靈活性改造+光熱發(fā)電+零碳智慧園區(qū)模式，為公司營(yíng)收帶來(lái)增量，預(yù)計(jì)解決方案業(yè)務(wù)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為31生物質(zhì)鍋爐.45/46.04/57.80億元。

備件及服務(wù)保持緩慢增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為8.28/7.45/7.45億元其他業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入均為1.15億元2）生物質(zhì)鍋爐毛利率：2022年鋼材價(jià)格保持高位對(duì)公司毛利率產(chǎn)生重大影響，2023-2024年，隨著公司訂單管理水平的提升，訂單質(zhì)量預(yù)計(jì)將不斷優(yōu)化，毛利率水平將有所回升，假設(shè)2022-2024年余熱鍋爐毛利率分別為生物質(zhì)鍋爐19.75%/22.75%/25.75%，清潔環(huán)保能源裝備毛利率分別為16.90%/18.90%/20.90%，解決方案毛利率分別為13.39%/19.39%/22.39%，備件及服務(wù)毛利率均為15.生物質(zhì)鍋爐18%，其他業(yè)務(wù)毛利率均為66.00%。

4.2 估值在余熱鍋爐、余熱利用、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)與公司從事相似產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的企業(yè)有【華光環(huán)能】、【雙良節(jié)能】、【東方電氣】作為可比公司，2022年平均PE為2生物質(zhì)鍋爐0.66倍公司是余熱鍋爐行業(yè)的龍頭企業(yè)，預(yù)計(jì)火電靈活性改造+光熱電站+零碳園區(qū)的發(fā)展，公司訂單量有望實(shí)現(xiàn)快速提升，助推業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，具備較高成長(zhǎng)性。

我們預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為86.生物質(zhì)鍋爐81億元、101.12億元、114.08億元，增速分別為32.0%、16.5%、12.8%凈利潤(rùn)分別為1.81億元、4.44億元、6.91億元，增速分別為-56.9%、144.9%、55.7%。

5. 生物質(zhì)鍋爐風(fēng)險(xiǎn)提示1）政策發(fā)展不及預(yù)期：熔鹽儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展受政策驅(qū)動(dòng)，若政策發(fā)展不及預(yù)期，則公司發(fā)展會(huì)受到較大影響2） 原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若鋼材價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響3） 技術(shù)的風(fēng)生物質(zhì)鍋爐險(xiǎn)：。

熔鹽儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展受技術(shù)驅(qū)動(dòng)，光熱發(fā)電成本受技術(shù)影響，若技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期，將對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生較大影響4） 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)：余熱鍋爐行業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定的行業(yè)，若競(jìng)爭(zhēng)加劇則公司業(yè)績(jī)會(huì)受到影響———生物質(zhì)鍋爐———————————————。

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生物質(zhì)蒸汽鍋爐特點(diǎn)：1、采用合理送料系統(tǒng)，進(jìn)料均勻性好，與負(fù)荷追蹤性好，自動(dòng)化水平高；2、采用合理的燃燒設(shè)備，設(shè)計(jì)層燃，懸浮燃燒或者層燃混懸浮燃燒的方式，確保燃料充分燃生物質(zhì)鍋爐燒并燃燼；3、合理布置受熱面，組織成充分的燃燒空氣動(dòng)力場(chǎng)，解決了燃燒不充分和尾部受熱面易腐蝕問(wèn)題；4、選擇合理的爐膛出口煙溫及對(duì)流受熱面煙氣流速，減少鍋爐積灰或磨損。河南省太康鍋爐有限公司以“誠(chéng)信、*生物質(zhì)鍋爐*、服務(wù)”的企業(yè)文化為底蘊(yùn)，以“客戶至上、盡善盡美”為服務(wù)宗旨，與各界朋友廣泛合作，攜手共進(jìn)，共創(chuàng)美好未來(lái)。